出典
このサイトが何に依拠していて、どこから先が意見なのか。
投資の情報は、導出できる話・実証で争われている話・書き手の意見が 混ざって流通している。混ざったまま読むと、 意見を事実として受け取ることになる。 このページはその線引きを明示するためにある。
本サイトの内容は投資助言ではない。 特定の銘柄・商品・投資手法の推奨を目的としていない。 登場する企業・数値例はすべて架空のものである。
また時期によって変わる数値には「いつ時点か」が付いていなければならない。 制度（NISA・税率・口座区分）、市場水準（平均PER・国債利回り）、 統計（平均信託報酬）はいずれも変わる。 実際に手続きや判断をする前に、下記の一次情報で現行の値を確認すること。
一次情報
制度と統計については、必ずこれらの一次情報を当たること。 解説サイトや書籍は更新が遅れる。 特に税制と口座制度は毎年のように変わる。
金融庁
- 権威を持つ範囲 NISA制度の内容、つみたて投資枠の対象商品要件、 金融商品取引業者の登録状況、金融行政の方針
- 主なページ NISA特設ウェブサイト 金融庁トップ
- 確認すべきこと 非課税保有限度額、投資枠の区分、対象商品の条件。 制度は改正されるので、本サイトの記述より公式ページが優先する
- 権威を持たない範囲 個別商品の良し悪し、相場の見通し。 「つみたて投資枠の対象」であることは 最低要件を満たしたという意味であって、推奨ではない
国税庁
- 権威を持つ範囲 譲渡所得・配当所得の課税方法、税率、損益通算・繰越控除の要件、 確定申告の手続き
- 主なページ No.1463 株式等を譲渡したときの課税（申告分離課税） No.1330 配当金を受け取ったとき（配当所得） No.1250 配当所得があるとき（配当控除） タックスアンサー「貯蓄・投資」
- 注意 タックスアンサーは一般的な説明であって、 個別事情への回答ではない。所得構成や扶養の状況で有利不利は変わる。 金額が大きい判断は税理士に相談する
日本取引所グループ（JPX）
- 権威を持つ範囲 売買制度（呼値・値幅制限・立会時間）、上場基準、 株式市場の統計（売買代金・時価総額・投資部門別売買状況）、 上場企業の適時開示
- 主なページ 統計情報（株式関連） その他統計資料 JPXトップ
- 本サイトで依拠している箇所 注文と板の売買ルール、 市場の構造の市場区分。 市場区分と売買制度は見直されることがある
日本銀行・財務省
- 権威を持つ範囲 日本銀行：政策金利、マネタリーベース、資金循環統計、各種市場金利。 財務省：国債の発行条件、国債金利、為替介入実績
- 主なページ 日本銀行 時系列統計データ検索サイト 日本銀行トップ 財務省 国債金利情報
- 本サイトで依拠している箇所 金利・為替・景気、 企業価値を見積もるの無リスク金利。 国債金利は日々変わるので、WACCを計算するときは当日の値を取る
投資信託協会
- 権威を持つ範囲 国内公募投資信託の純資産総額・本数・資金流出入、 信託報酬の水準推移、分類の定義
- 主なページ 統計データ 投資信託の主要統計等ファクトブック
- 注意 業界団体の統計なので、対象は会員会社の商品に限られる。 また平均信託報酬は年々下がっているので、 数年前の水準を現在の目安として使わない
企業の開示情報
- 有価証券報告書・四半期報告書 金融商品取引法に基づく法定開示。 EDINET で全社分が閲覧できる。 セグメント情報・注記が載っているのはこちら
- 決算短信 取引所規則に基づく適時開示。速報性が高いが監査を受けていない。 適時開示情報閲覧サービス（TDnet） で閲覧できる
- 使い分け 速報は短信、詳細は有報。 決算書を読むで扱った分析には、 短信だけでは足りない項目が多い（セグメント別の資産、 減価償却の内訳、引当金の増減など）
理論の原典
本サイトで導いた式の出所。 原典を挙げるのは権威付けのためではなく、 「この式がどういう問題設定の下で導かれたか」を確認できるようにするためである。 前提を確認できないモデルは、使い方を間違える。
ポートフォリオ理論
Markowitz (1952)
Markowitz, H. (1952). "Portfolio Selection." The Journal of Finance, 7(1), 77–91.
何を示したか：リターンの期待値だけでなく分散を 同時に考えるべきこと。相関が1未満の資産を組み合わせると、 期待リターンを落とさずに分散を下げられること。
本サイトでの使用：分散が効く理由の 2資産分散の式はここから。
限界：期待リターン・分散・相関を既知として扱う。 実際にはすべて推定値で、特に期待リターンの推定誤差は極めて大きい。 推定誤差を入れると、最適化の結果は不安定になる。
Sharpe (1964)
Sharpe, W. F. (1964). "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk." The Journal of Finance, 19(3), 425–442.
何を示したか：均衡状態では、報われるリスクは 市場と連動する部分（β）だけであること。CAPM。 Lintner (1965)、Mossin (1966) も独立に近い結論に達している。
本サイトでの使用：リスクの正体のβ、 企業価値を見積もるの株主資本コスト。
限界：実証的な支持は弱い。 βと実現リターンの関係は、データでは想定より平坦であることが繰り返し報告されている。 それでも実務で使われるのは、合意された代替がないため。 本サイトでも「正しい値を得る手続き」ではなく 「1つの値に決めるための慣行」として扱っている。
市場の効率性
Fama (1970)
Fama, E. F. (1970). "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work." The Journal of Finance, 25(2), 383–417.
何を示したか：効率的市場仮説を ウィーク型・セミストロング型・ストロング型に整理した。
限界：効率性の検定には必ず価格モデルが要るので、 「市場が非効率だった」のか「モデルが間違っていた」のかを分離できない （ジョイント仮説問題）。 これはFama自身が指摘している。 「市場は効率的だ」も「非効率だ」も、単独では検証できない主張である。
Shiller (1981)
Shiller, R. J. (1981). "Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?" The American Economic Review, 71(3), 421–436.
何を示したか：株価の変動が、 実際の配当の変動から説明できる範囲を大きく超えていること（過剰変動）。 効率的市場仮説への実証的な反論として影響が大きかった。
論争：この結果に対しては 「割引率が時間とともに変動すると考えれば説明できる」という反論があり、 決着していない。Fama と Shiller は 2013年に 同時にノーベル経済学賞を受賞している。 対立する見解が並んで評価されている状態そのものが、 この分野の未確定さを示している。
ファクター
Fama and French (1992, 1993)
Fama, E. F., & French, K. R. (1992). "The Cross-Section of Expected Stock Returns." The Journal of Finance, 47(2), 427–465.
Fama, E. F., & French, K. R. (1993). "Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds." Journal of Financial Economics, 33(1), 3–56.
何を示したか：βだけでは断面のリターンを説明できず、 企業規模とBook-to-Market（PBRの逆数）が説明力を持つこと。 3ファクターモデル。
本サイトでの使用：銘柄を絞るの ファクター投資の説明。
解釈の争い：この結果を 「リスクの対価」と読むか 「市場の非効率」と読むかで、著者たちの間でも立場が分かれている。 前者なら効果は続くはずで、後者なら知られた時点で消えるはず。 2000年代以降のバリュー・プレミアムの縮小は、 どちらの解釈からも説明できてしまう。
Jegadeesh and Titman (1993)
Jegadeesh, N., & Titman, S. (1993). "Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency." The Journal of Finance, 48(1), 65–91.
何を示したか：過去3〜12か月の勝ち銘柄を買い、 負け銘柄を売る戦略が、同期間で正の超過リターンを生むこと（モメンタム）。
本サイトでの使用：テクニカル、 売り時を決めるのトレーリングストップの背景。
限界：モメンタムは崩壊（momentum crash）を起こす。 市場の反転局面で大きな損失を出す性質があり、 平時の高いシャープ・レシオは 稀に起きる急落と引き換えに得られている。 また回転率が高いので、取引コスト控除後にどれだけ残るかは 実装によって大きく変わる。
賭け額
Kelly (1956)
Kelly, J. L., Jr. (1956). "A New Interpretation of Information Rate." Bell System Technical Journal, 35(4), 917–926.
何を示したか：情報を持つ賭け手の資金成長率が最大になる賭け額。
f* = (bp − q)/b。
元は通信路の情報伝送レートの議論で、賭けは説明のための例だった。
本サイトでの使用：いくら賭けるかの全体。
限界：勝率とオッズが正確に分かっていることを前提にする。 投資ではこの前提が成り立たない。 推定誤差があるとフル・ケリーは過大な賭け額を出すので、 本サイトでは「公式」ではなく「上限を測る定規」として扱っている。
行動
Kahneman and Tversky (1979)
Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). "Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk." Econometrica, 47(2), 263–291.
何を示したか：人は絶対的な富の水準ではなく 参照点からの変化で評価すること。 同じ大きさの損失は利得より強く感じられること（損失回避）。 利得局面ではリスク回避的、損失局面ではリスク追求的になること。
本サイトでの使用：判断を歪めるものの全体、 売り時を決めるの売却が難しい理由。
注意：これは記述的な理論であって、 規範的な理論ではない。「人はこう判断する」と示しただけで、 「こう判断すべき」とは言っていない。 バイアスを知っても、それを避けられるようにはならないという点は 繰り返し確認されている。
資本構成
Modigliani and Miller (1958, 1963)
Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment." The American Economic Review, 48(3), 261–297.
Modigliani, F., & Miller, M. H. (1963). "Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction." The American Economic Review, 53(3), 433–443.
何を示したか：完全市場（税なし・倒産コストなし・情報対称）では、 資本構成は企業価値に影響しない（第1命題）。 1963年の修正で、法人税を入れると 負債の節税効果の分だけ企業価値が上がることを示した。
本サイトでの使用：企業価値を見積もるの
EV/EBITDA が資本構成に中立である理由、WACCの (1−t) 項。
読み方：この定理の価値は 「資本構成が価値を変えるなら、完全市場のどの仮定が破れているのかを特定せよ」 という問いを立てたところにある。 実際に効いているのは節税効果・倒産コスト・情報の非対称性であり、 MM自体はそれらを分離するための基準線として使う。
検証の限界
ここが最も重要な節である。 上に挙げた実証研究の結果を、そのまま事実として扱ってはいけない理由を 並べる。これを知らずにファクター投資やバックテストの結果を読むと、 ほぼ確実に判断を誤る。
多重検定とデータマイニング
Harvey, Liu, and Zhu (2016)
Harvey, C. R., Liu, Y., & Zhu, H. (2016). "… and the Cross-Section of Expected Returns." The Review of Financial Studies, 29(1), 5–68.
何を示したか：学術論文で発表されたリターン予測ファクターが 数百に達しており、これだけの数を試せば 偶然に有意な結果が大量に出ること。
提案：多重検定を考慮すると、 新しいファクターの有意水準は t値が3.0を超えることを要求すべき。 通常使われる t > 2.0（5%水準）では、発表済みファクターの 相当数が基準を満たさなくなる。
帰結：「学術論文で有意とされた」は、 それだけでは効果の存在を意味しない。 本サイトでファクターの話を「証拠が弱い」と書いているのは、 主にこの理由による。
出版バイアス
- 何が起きるか 「効果が見つからなかった」という研究は発表されにくい。 発表された研究だけを見ると、効果があるように見える
- 投資分野で特に強い理由 効果を見つけた研究者には、 論文だけでなくその戦略を運用する経済的な誘因がある。 効果がないことを示しても誰も得をしない
- どう扱うか 発表後の期間で効果が持続しているかを確認する。 多くのアノマリーは発表後に縮小することが報告されている
再現性の問題
- 状況 心理学で議論された再現性の問題は、 金融のファクター研究でも同様に指摘されている。 発表されたファクターの相当数が、 別のデータや別の期間で再現しないという報告がある
- ただし論争がある 「大半のファクターは再現しない」という報告と、 「適切な統計手法を使えば大半は生き残る」という反論の両方がある。 本サイトはこの論争に決着を付けられる立場にないので、 「ファクターの証拠は確定していない」という扱いにしている
- 実務上の帰結 ファクター投資を採用する場合、 その効果が消えている可能性を織り込んだ賭け額にする。 効果が確実だと仮定した配分にしない
生存バイアス
- 何が起きるか 上場廃止・倒産した企業がデータから消えると、 残った企業だけで計算したリターンが実際より高くなる
- ファンドでも同じ 成績の悪いファンドは償還される。 現存するファンドの平均成績は、 過去に存在したファンド全体の平均より高い
- 個人の情報環境でも同じ 成功した投資家の話は流通し、失敗した人の話は流通しない。 「この方法で成功した人がいる」は、 その方法の期待値について何も言っていない （判断を歪めるもの）
先読みバイアス
- 何が起きるか 検証時点では入手できなかった情報を使ってしまう。 バックテストで最も混入しやすい誤り
- 典型例 決算数値をその期末の日付で使う。 実際に公表されるのは1〜3か月後なので、 期末時点でその数字を使った売買はできない
- もう1つの典型例 データベースの遡及修正。 後から訂正された決算値が、当時の値として記録されていることがある
- 影響の大きさ 数か月のずれで、バックテストの成績が 優秀からゼロ近くまで変わることがある。 記録と検証で扱った検証を自分でやる場合、 ここが最大の落とし穴になる
まとめて言うと
どこまで確かなのか
このサイトの記述は、確からしさが一様ではない。 導出できるものと、観測にすぎないものを混ぜると、 両方の信頼度を見誤る。下の図はその内訳。
上ほど確か。数学的に導けるものは前提さえ合えば必ず成り立つが、 実証結果は将来も成り立つ保証がない。
公表されたアノマリーが、公表後にどれだけ弱まるかの模式図。 McLean & Pontiff (2016) は公表後に約58%減衰したと報告している （生成データによる模式図であり、個別の手法の実測値ではない）。
有意水準5%で m 個の無関係な戦略を検定したとき、 少なくとも1つが「有効」に見える確率 1 − 0.95m。 20個試せば偶然の当たりがほぼ確実に出る。
このサイトの立場
本サイトの記述は3つに分かれる。読むときに区別してほしい。
1. 導出（信頼できる）
定義と仮定から数学的に出てくる部分。 前提を認めるなら結論も認めざるを得ない種類の話。
| 内容 | 章 |
|---|---|
| PER = 1/(r−g)、割引現在価値 | 株価の正体 |
| PBR = PER × ROE、デュポン分解 | 株価の正体／決算書を読む |
| 2資産の分散公式、N資産で共分散が残ること | 分散が効く理由 |
| −d の回復に d/(1−d) が要ること | リスクの正体 |
| ケリー基準、f=2f* で成長率がゼロを切ること | いくら賭けるか |
| EV/EBITDA が資本構成に中立であること | 企業価値を見積もる |
| DCFの価値の大半をTVが占めること | 企業価値を見積もる |
| 税の繰り延べが複利に効くこと | 売り時を決める |
ただし「導出が正しい」は「現実に当てはまる」ではない。 ゴードンモデルの導出は完全に正しいが、 「永久に一定成長する会社」は存在しない。 導出の信頼性は式の内部にあり、前提が現実と合うかは別の問題である。
2. 実証（争われている）
データで観測された関係。期間・市場・手法によって結果が変わるので、 「そういう報告がある」以上のことは言えない。
| 内容 | 本サイトでの扱い |
|---|---|
| バリュー・小型株のプレミアム | 観測された報告はあるが、解釈も持続性も未確定 |
| モメンタム | 広く観測されているが、崩壊リスクとコストが大きい |
| CAPMのβとリターンの関係 | 実証的な支持は弱い。それでも慣行として使う |
| 株式のリスクプレミアムの水準 | 推定期間で3%〜8%まで動く。単一の値は出せない |
| アクルーアルと将来リターンの関係 | 報告はあるが、発表後に弱まったという指摘もある |
| テクニカル指標の有効性 | コスト控除後に残る証拠は乏しい |
| 短期・長期の平均回帰 | 短期は弱い証拠、長期はやや強い証拠。合意はない |
3. 意見（書き手の判断）
検証も導出もできないが、本サイトが取っている立場。 ここは読者が採用しなくてよい部分である。
- 価値評価は点ではなく幅で出すべき 感度分析をしない評価は、精度を偽装している。 これは「そう考えるべきだ」という主張であって、 検証できる命題ではない
- 賭け額は買値より重要 数学的には賭け額の効き方が大きいと言えるが、 「だから賭け額に時間を使うべき」は価値判断
- 売る条件は買う前に書くべき バイアスの存在は実証されているが、 「事前に書けば防げる」ことは十分には検証されていない
- 逆DCFが最も実務的 「割安か」より「この成長は起きるか」のほうが良い問いだ、 という判断。同意しない立場もありうる
- 指標は何を測っていないかを言えて初めて使える 指標事典の構成そのものが この立場の表明になっている
- 「タイミングは難しい」であって「不可能」ではない 売り時を決めるで 片側だけの引用を避けたのはこの立場から。 「常に市場に居続けるべき」と断言する立場も存在する
本サイトが意図的にやらないこと
- 特定の銘柄・商品・証券会社の推奨。例はすべて架空
- 相場の見通し。当てられないので書かない
- 「必ず」「絶対」という表現。導出できる部分にのみ断定を使う
- 実績の提示。書き手の成績は主張の正しさと関係がない
- 読者を急かすこと。判断を早める理由は本サイト側にない
数値の as-of について
本サイトに出てくる時期依存の数値には、次の性質がある。
- 制度（NISAの限度額、税率、口座区分）——改正される。 必ず上記の一次情報で現行を確認する
- 市場水準（平均PER、国債利回り、平均信託報酬）—— 日々あるいは年々変わる。本サイトの数値は 桁感を掴むための参照点であって、計算に使う値ではない
- 「目安」として示した水準—— 業種・規模・時期で適正値が変わる。 目安から外れていること自体は何も意味しない
この情報に基づいて行動して結果が悪かったとしても、 それでも判断としては妥当だった——そう言える状態を目指して書いている。 そのためには、確かなことと不確かなことを混ぜないことが要る。 混ぜていると感じた箇所があれば、それは本サイトの欠陥である。
参照した二次資料について
本サイトは特定の教科書や解説書に依拠していない。 式はすべて上記の原典に遡れる形で導出しており、 途中の説明を他書から借りていない。
さらに読む場合の方向だけ示す。書名は挙げない （版によって内容が変わり、推奨と受け取られるため）。
- コーポレート・ファイナンスの標準的な教科書—— DCF・WACC・資本構成を体系的に扱っている。 本サイトの企業価値を見積もるの内容は、 そうした教科書の1〜2章分にあたる
- 投資理論の教科書—— 平均分散最適化・CAPM・APTを数式で追える
- 原典そのもの—— 上に挙げた論文は多くが公開されている。 解説を読むより原典を読むほうが、前提が明確に分かる
- 金融庁・国税庁の解説資料—— 制度については、これ以上の情報源はない
誤りを見つけた場合、それは本サイトの誤りである。 原典や一次情報と食い違っている箇所があれば、原典が正しい。